© 2025 Kênh Chuỗi Khối Việt . All Rights Reserved.
13 tỷ Nợ: Tiny Deer đang đối mặt với một trận chiến khốc liệt
Ngày 20 tháng 2 năm 2026, Hươu Bitcoin đã cập nhật lượng sản xuất hàng tuần trên X: đã tự đào được 189.8 BTC trong tuần đó và đã bán hết. Tồn kho còn lại là 943.1 BTC và đã bán hết trong một lần.
Số dư Bitcoin: 0.
Thực ra, việc đào Bitcoin từ ngày đầu tiên đã luôn là một loại hình cơ hội thời gian.
Sử dụng điện năng và máy móc hiện tại để đổi lấy Bitcoin trong tương lai. Không cần xưởng sản xuất, không cần khách hàng, không cần thương hiệu. Chi phí đầu tư là hiện tại, cá cược là giá trị tương lai. Nếu đánh giá chính xác, thời gian sẽ giúp bạn kiếm tiền.
Logic này đã chạy được mười vài năm. Bây giờ, những gì Vũ Kỷ Hàn đang làm là thay đổi mục tiêu của logic này.
Mục tiêu đã chuyển từ giá coin sang giá trị lâu dài của nhu cầu sức mạnh tính toán trong thời đại AI. Phương tiện đã chuyển từ trao đổi điện sang mua đất bằng nợ. Mục tiêu của arbitrage đã thay đổi, cấu trúc arbitrage không thay đổi.
Chính trong tuần thanh lý Bitcoin, Hươu Bitcoin cũng hoàn thành việc định giá gom nợ mới trị giá 3.25 tỷ USD.
Theo báo cáo tài chính của Bitdeer, tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2025, dư nợ ghi sổ của Bitdeer là 10 tỷ USD. Vì vậy, tổng cộng khoảng 13 tỷ USD nợ.
Nợ là thật, việc mua đất là thật, nhưng kết quả của trận chiến khó khăn này có thể phải đợi đến năm 2029 mới rõ.
Hươu Bitcoin được thành lập vào năm 2018, bắt đầu từ một nền tảng chia sẻ máy đào. Hiện nay, họ là một trong những công ty khai thác lớn nhất thế giới đã niêm yết, có sức mạnh tự khai thác là 63.2 EH/s, đứng đầu thế giới về sức mạnh tự khai thác của các công ty khai thác đã niêm yết, chiếm khoảng 6% sức mạnh mạng Bitcoin toàn cầu.
Nhưng bây giờ, Vũ Kỷ Hàn không muốn bán sức mạnh tính toán nữa, anh ấy muốn làm điện năng.
Chúng tôi sẽ phân tích báo cáo tài chính của Hươu Bitcoin, tính đến đầu năm 2026, quy mô tổng của đường ống điện toàn cầu của Hươu Bitcoin là 3002 MW, trong đó có 1658 MW đang hoạt động, 1344 MW đang thi công hoặc chuẩn bị thi công. Một trung tâm dữ liệu siêu lớn của Microsoft hoặc Google thường có quy mô từ 100 đến 300 MW.
Nghĩa là, 3002 MW tương đương với đóng gói nhu cầu điện của 10 đến 30 trung tâm dữ liệu siêu lớn của Google vào một công ty. Vì vậy, đường ống của Hươu Bitcoin trên giấy rất ấn tượng.
Mục tiêu chính của 13 tỷ USD nợ là khóa chặt tài sản đất đai điện năng trên toàn cầu để chuẩn bị cho sự chuyển đổi thành trung tâm dữ liệu AI.
Đầu tiên, Rockdale, Texas, 563 MW (bao gồm 179 MW mở rộng), đã hoạt động, chủ yếu đào tiền. Đây là lĩnh vực cốt lõi, luồng tiền ổn định.
Thứ hai, Clarington, Ohio, 570 MW, thuê đất 30 năm, hợp đồng cung cấp điện đã ký kết, dự kiến hoàn thành vào Quý 2 năm 2027, được định vị là Trung tâm HPC/AI. Đây là lõi của toàn bộ kế hoạch chuyển đổi AI. Đây cũng là mỏ lớn nhất hiện nay, chúng tôi sẽ thảo luận chi tiết sau.
Sau đó, Tydal, Na Uy, 175 MW, đang chuyển đổi trang trại mỏ thành Trung tâm Dữ liệu AI, dự kiến hoàn thành vào cuối năm 2026, có thể cung cấp 164 MW tải trọng IT hiệu quả. Tài nguyên thủy điện, chi phí năng lượng cạnh tranh. Chi phí chuyển đổi thấp hơn nhiều so với xây mới. Đây là lá bài tiến triển nhanh nhất và rủi ro thấp nhất hiện tại.
Đất đai, điện năng và phòng máy, ba yếu tố này được ngành công nghiệp AI gọi là "tài sản khó nhân bản nhất". BitDeer đã dành mười năm hoạt động mỏ để tích lũy những yếu tố này.
Có một điều ít được đề cập và đáng lưu ý: SEALMINER. BitDeer không chỉ xây dựng phòng máy mà còn tự nghiên cứu vi mạch máy mỏ. Dòng SEAL đã tiến xa đến thế hệ thứ ba, SEAL03 có hiệu suất 9.7 joule mỗi terahash, A3 Pro sản xuất hàng loạt vào tháng 9 năm 2025 đã đứng ở hàng đầu toàn cầu. SEAL04 hướng tới 5 joule mỗi terahash, nếu đạt được, sẽ vượt qua tất cả các máy mỏ hàng loạt trên thị trường. Lãi gộp từ vi mạch tự nghiên cứu vượt quá 40%, cao hơn rất nhiều so với việc đào tiền chính mình.
Điều này giống như anh đã từng làm tại Bitmain: Từ việc mua cái xẻng của người khác đến việc tự sản xuất cái xẻng của mình.
Để triển khai AI, vào cuối năm 2025, BitDeer đã vay nợ trên bảng kế toán vượt quá 10 tỷ USD. Kèm theo khoản vay mới 3.25 tỷ USD vào tháng 2 năm 2026, quy mô nợ phải trên 13 tỷ USD.
Chưa đầy hai năm, nhiều vòng tài trợ. Vào tháng 5 năm 2024, Tether đầu tư 1 tỷ USD, trở thành cổ đông lớn thứ hai, kèm theo quyền mua cổ phiếu, có thể mua thêm 50 triệu. Ba tháng sau, khoản vay có thể chuyển đổi đầu tiên 1.5 tỷ đã ra mắt, lãi suất 8.5% hàng năm. Cùng năm, vào tháng 11, lần vay thứ hai 3.6 tỷ với lãi suất giảm xuống còn 5.25%.
Vào tháng 11 năm 2025, một gói vay lớn đã đến: 4 tỷ đô la có thể chuyển đổi cùng với tăng vốn 1.484 tỷ, hai gói phối hợp. Vào tháng 2 năm 2026, một lần nữa vay 3.25 tỷ cùng với 43.5 triệu cổ phiếu, cùng lúc mua lại 135 triệu trong số đó để trả nợ gốc nhanh nhất đến 2029, kéo dài thời hạn trả nợ đến năm 2032.
Tổng cộng hơn 14 tỷ USD. Tiền đã được đổ vào máy đào, trung tâm dữ liệu, cơ sở hạ tầng trí tuệ nhân tạo (AI), cùng với việc gia hạn nợ cuộc.
Tuy nhiên, mỗi lần phát hành trái phiếu, giá cổ phiếu của BitDeer đều giảm từ 10% đến 17%. Điều này đã trở thành một phản xạ cố định trên thị trường. May mắn thay, công ty luôn nhận được tiền sau mỗi lần phát hành.
Trái tim của cấu trúc vay nợ là trái phiếu có thể chuyển đổi. Trái phiếu mới cho năm 2032 này có giá chuyển đổi ban đầu khoảng 9.93 USD, với mức áp giá 25% so với giá phát hành cổ phiếu đồng thời 7.94 USD. Khi giá cổ phiếu đạt mức đó, người nắm trái phiếu sẽ chuyển qua cổ phiếu, không phải tiền mặt. Do đó, công ty thực tế không cần trả tiền, chỉ cần giá cổ phiếu tăng lên.
Logic của trái phiếu chuyển đổi là niềm tin rằng giá cổ phiếu của chính công ty sẽ tăng. Điều này, từ đó, là một cờ bạc để xem liệu AI có được thị trường công nhận hay không. Tính theo mức lãi suất trung bình 5% và vốn gốc 13 tỷ USD, tổng chi phí lãi hàng năm vượt qua hơn 65 triệu USD. Trong khi doanh thu từ AI/HPC Cloud trong năm 2025 dưới 6 tháng không đủ để trả lãi suất nửa năm đó.
Hiện tại, việc trả lãi này hoàn toàn dựa vào việc tiếp tục phát hành trái phiếu để gia hạn. Nói rằng áp lực không lớn là không khả thi.
Với mức đầu tư lớn như vậy, chắc chắn đã có dự đoán về lợi nhuận một cách khách quan hơn. Vậy nên, chúng ta hãy xem AI có thể mang lại lợi nhuận bao nhiêu cho BitDeer?
Doanh thu từ mảng AI hiện tại đạt được 10 triệu USD/năm, chiếm dưới 2% tổng doanh thu. Với một công ty có vốn hóa gần 20 tỷ USD, con số này gần như có thể bị bỏ qua.
Tất nhiên, điều này không phải là kết thúc.
Số lượng GPU của BitDeer tăng từ 584 lên 1792 trong ba tháng. Tỷ lệ sử dụng từ 87% giảm xuống còn 41%, chủ yếu là do máy có hiệu suất quá cao, dòng sản phẩm B200/GB200 vẫn đang trong giai đoạn thử nghiệm của khách hàng, chưa bắt đầu thu tiền. Điện đã được chuẩn bị, máy đang được lắp ráp, mẫu số đang tăng vọt, chỉ là doanh thu chưa theo kịp.
Trần nhà cao đến đâu?
Roth/MKM ước lượng rằng khi dung lượng HPC triển khai toàn diện, tiềm năng doanh thu hàng năm là 8.5 tỷ USD. Ban lãnh đạo càng sâu xa hơn: đẩy toàn bộ 200 MW vào AI Cloud sẽ đem lại doanh thu hàng năm hơn 20 tỷ, gấp ba lần doanh thu đào coin trong năm 2025.
Tuy nhiên, cả hai con số này đều có ba điều kiện tiên quyết: hoàn thành xây dựng theo kế hoạch, kí hợp đồng dài hạn cấp hyperscaler, và đạt tối đa hiệu suất của GPU.
Ba điều kiện đó, hiện tại không một cái nào đã được thực hiện.
Đây chính là trận chiến mà BitDeer đang tham gia: đào khai thác để nuôi dưỡng trí tuệ nhân tạo, trí tuệ nhân tạo lại tạo ra những điều không chắc chắn, và việc liệu bánh có thể đến tay người khác hay không, còn phụ thuộc vào việc thực thi trong hai ba năm tiếp theo.
Một tỷ ba trăm triệu đô la nợ, nghe có vẻ nguy hiểm. Nhưng cấu trúc nợ của BitDeer được thiết kế sao cho an toàn hơn so với bề ngoài.
Công ty sử dụng đòn bẩy cao thường chết vì cùng một lý do: nợ tập trung đến ngày đáo hạn, không đủ tiền mặt, buộc phải bán tài sản giảm nợ.
BitDeer đã đặt ba lô nợ chuyển đổi vốn thành ngày đáo hạn vào các năm 2029, 2031 và 2032.
Một mức độ nào đó, có thể coi như một dải đệm được kéo dài một cách cố ý. Khi lô đầu tiên đáo hạn, lý thuyết là Tydal và Clarington đã đạt được mục tiêu; khi lô thứ hai đáo hạn, doanh thu từ trí tuệ nhân tạo có lẽ đã bắt đầu; khi lô thứ ba đáo hạn, vào thời điểm đó thị trường sẽ tự đánh giá doanh nghiệp này. Ba điểm thời gian, ba cơ hội tái đàm phán.
Nhưng dù nợ chuyển đổi đã mang lại thời gian, Wall Street không chấp nhận điều này. Keefe Bruyette đã cắt giảm mục tiêu giá từ 26.5 đô la xuống còn 14 đô la. Giá cổ phiếu hiện khoảng 8 đô la. Điều này là một tín hiệu rõ ràng từ thị trường: câu chuyện chuyển đổi phải có doanh thu mới được chấp nhận.
Nhưng tất cả áp lực này, đã mang lại cho Vu Ky Han món quà mà anh cần nhất và cũng là món quà đắng cay nhất: thời gian.
Hành trình suôn sẻ có thể diễn ra như sau: Cuối năm 2026, Tydal hoàn tất việc cải thiện, trung tâm dữ liệu thủy điện 164 MW tại Na Uy được triển khai, hợp đồng với khách hàng châu Âu bắt đầu tạo ra doanh thu. Trong năm 2027, Clarington được án thắng kiện, trung tâm dữ liệu 570 MW tại Ohio chính thức bắt đầu, khách hàng lớn tại Mỹ tiếp bước. Đến năm 2028 đến 2029, hai tài sản cốt lõi hoạt động ổn định, doanh thu tiến lên mức 10 tỷ đô la, các nhà phân tích đánh giá lại BitDeer từ giá trị suy giảm của công ty đào thành nhãn hiệu phần mềm cơ sở hạ tầng trí tuệ nhân tạo. Đến năm 2029, lô nợ đầu tiên đáo hạn, chủ nợ nhìn vào giá cổ phiếu, có khả năng lớn họ sẽ chọn trao đổi cổ phiếu, không phải tiền mặt.
Mỗi trận chiến khó khăn trong đó, Vu Ky Han phải căn chỉnh ở điểm thời gian.
Và sau đó là Clarington.
Tại cùng một khu công nghiệp ở Ohio, có một nhà sản xuất thép tên American Heavy Plate Solutions, ký hợp đồng thuê đất 9.9 mẫu Anh trong vòng 30 năm vào năm 2018. Họ kiện BitDeer: việc xây dựng trung tâm dữ liệu trí tuệ nhân tạo sẽ làm quấy rối các dịch vụ điện, đường xá, đường sắt, đường truyền thông chung, vi phạm các điều khoản hạn chế. Yêu cầu làm việc đến quan tòa để ban hành lệnh cấm vĩnh viễn, không cho BitDeer bắt tay vào dự án.
Clarington đại diện cho 42% của đường ống đang xây dựng. Nếu bị kẹt, toàn bộ dòng thời gian phải được viết lại từ đầu.
Vì vậy, hiện tại rủi ro đơn điểm lớn nhất của BitDeer không phải là nợ, không phải là giá cổ phiếu, mà là một nhà máy thép.
Bên khai thác cũng không có thời gian để thở. Vào tháng 2 năm 2026, độ khó mạng Bitcoin tăng 14.7%, là bước nhảy lớn nhất kể từ tháng 5 năm 2021. Cùng mức tiền điện như trước, lượng coin đào được giảm đi. Tỷ suất lợi nhuận gộp trong Q4 đã giảm từ 7.4% một năm trước xuống còn 4.7%. Chân đào tiền ảo đang từ từ co lại.
Con đường tồi tệ nhất cũng đã rõ ràng: vụ kiện Clarington kéo dài hai năm, công trình bị ngừng; Tydal bị trì hoãn, tỷ lệ sử dụng GPU vẫn duy trì ở mức 41%; Đến hạn trả nợ đợt đầu tiên vào năm 2029, số dư tiền mặt không đủ, buộc phải tái tài chính, giá cổ phiếu tiếp tục bị pha loãng, mức ngưỡng chuyển đổi cổ phiếu ngày càng khó đạt được.
Cả hai tuyến đường đều tồn tại thực tế.
Ngành khai thác có một truyền thống: Hồi tưởng là đức tin, là sự ủng hộ cho giá trị dài hạn của Bitcoin.
MARA đã gom 53250 đồng BTC, Riot gom 18000 đồng, Strategy gom 710000 đồng. Càng gom nhiều, thị trường càng nghĩ rằng bạn tin tưởng.
BitDeer hiện đang số không.
Giải thích chính thức là: Bán coin để cung cấp thanh khoản cho việc mua đất. Góc độ này không có gì sai. Cạnh tranh cũng đang tiến về cùng một hướng, Riot đã bán 200 triệu USD Bitcoin để mở rộng trí tuệ nhân tạo, Bitfarms đang từ bỏ vị trí "công ty Bitcoin," MARA cũng đang mở rộng vào HPC.
Nhưng có điều cốt lõi hơn cả việc xác thực danh tính ở đây.
Ngành công nghiệp khai thác từ ngày đầu tiên, đã đặt cược vào một điều duy nhất: một ngày nào đó trong tương lai, một cái gì đó sẽ đắt hơn chi phí hiện tại. Mười năm trước khi đào, cược là giá coin sẽ tăng. Bây giờ khi mua đất, cược là nhu cầu sức mạnh tính toán sẽ bùng nổ.
Mục tiêu đã thay đổi, nhưng lý do tận dụng thời gian vẫn không bao giờ thay đổi.
Quả thực mà Wu Jihan đã mua, là vị trí "bất kể ai thắng, họ đều phải trả tiền điện của tôi."
Không đặt cược vào đường đua, chỉ cắm cổng vào lối vào của đường đua. Amazon không đặt cược vào công ty internet nào sẽ chiến thắng, chỉ là cho thuê máy chủ cho tất cả mọi người. AT&T không quan tâm bạn gọi điện trò chuyện về gì, chỉ cần bạn gọi hay không.
Từ việc bán sản phẩm, đến bán dịch vụ, đến thu tiền thuê, hướng đi của sự phát triển ngành công nghiệp luôn chỉ có một con đường duy nhất.
Sự khác biệt chỉ là, bạn tự đi tới hay bạn bị đẩy tới.
Ngô Kỷ Hân đã mua được cửa sổ này với số tiền hàng tỷ đô la. Anh ấy đang đợi tiền AI, để đuổi kịp tốc độ của nợ.
Tin tức nóng